[비즈한국] 近日，乐天财险000400决定推迟900亿韩元规模的次级债看涨期权（Call Option·提前赎回）行权，导致市场不安情绪加剧。投资者也开始担忧这会对其他必须决定是否行使次级债看涨期权的保险公司产生影响。
近期引发问题的债券是乐天财险于2020年5月7日发行的“乐天财险 8（次级）”债券。所谓次级债，是指在发行公司发生违约时，清偿顺序低于其他债权的债券。普通公司债通常是无担保无抵押的“优先债”，而次级债只有在优先债全部偿还完毕后，才能获得本息偿还。因此，发行方通常会为次级债提供更高的利率。
对于融资企业而言，在可以通过发行优先债筹集资金的情况下，没有必要特意发行次级债来增加利息支出。因此，通常只有银行、保险公司、证券公司等金融机构才会发行次级债。次级债在满足特定条件后可被认定为补充资本。金融机构通过发行次级债来维持资本比率的稳健性。
投资者投资次级债的原因在于高利率和看涨期权。如果认为金融机构破产的可能性不大，投资者可以获得作为风险溢价的高利率回报。虽然次级债期限通常为10年，但由于附带了通常在5年后可提前赎回的看涨期权，因此在市场上被视为实际上5年期的公司债。
看涨期权并非法律义务，而是发行方的选择权。然而，如果不行使看涨期权，可能会向市场释放“因财务状况不佳而无法行权”的负面信号，因此投资者通常是在期待发行方行使看涨期权的前提下进行投资。
例如，2009年友利银行未对其海外次级债行使看涨期权，投资者将其解读为银行资金短缺的危机信号，导致债券市场出现恐慌性抛售。随着金融债利率大幅飙升，友利银行立即出台了应对措施。由此可见，在正常情况下，投资者普遍预期发行方会行使看涨期权。
当然，由于存在发行方不行使看涨期权的可能性，投资期限可能会被延长，且中途无法解约，因此投资者需保持警惕。专家建议，由于次级债期限较长，必须考虑流动性风险，且不应将资产的很大一部分投入其中。
对发行方而言，如果不提前赎回而是持有到期，往往需要支付额外利率，因此行使看涨期权进行赎回通常更为有利。但与乐天财险这类保险公司一样，根据保险业监督规定，若要行使看涨期权，必须在赎回次级债后，确保其保险金支付能力比率（K-ICS）维持在150%以上。行使看涨期权会因资本减少导致K-ICS比率下降，因此通常需要通过再融资来维持资本比率。
正因如此，金融监督院表示：“截至今年3月，乐天财险的K-ICS比率低于150%，优先偿还债务属于违规行为”，从而驳回了其行使看涨期权的请求。金监院指出：“在稳健性下降的情况下，动用经营所依赖的投保人保费资产先行偿还次级债，可能会损害投保人利益。”
金监院首席副院长李世勋本月8日表示：“虽然无法确切核实，但推测由于与其他保险公司不同，其治理结构由财务投资者构成，因此未进行增资，而是倾向于追求短期股东利益最大化。”对此，乐天财险反驳称：“当初决定赎回完全是为了保护投资者及稳定债券市场。”
因此，市场分析认为，投资保险公司的资本性证券时，必须结合基本面和偿付能力比率进行筛选。NH投资证券005940研究员崔成钟表示：“由于提前赎回的不确定性增加，乐天财险发行的资本性证券价格波动性在短期内将会扩大。虽然引入K-ICS比率强制合规标准等对乐天财险来说是负担因素，但发生信用事件的可能性有限。”
不过，该分析也建议需要根据偿付能力比率水平，对资本性证券采取差别化投资策略。崔研究员表示：“尽管乐天财险决定推迟次级债提前赎回，但在市场利率下行时期，投资者对于能锁定高利率的保险公司资本性证券的需求仍将持续。但由于延期风险已成现实，对于K-ICS比率较低的保险公司，需要密切监测其资本扩充方案。”