[비즈한국] 随着2027年2月《资本市场电子证券法》（代币证券法）修正案施行在即，政府发布了代币证券发行（STO·Security Token Offering）政策方案。代币证券是指利用区块链技术制作的数字证券，旨在将房地产、艺术品、韩牛、知识产权等资产进行细分，以便进行投资。本次方案包含了发行与流通体系、投资者保护标准、代币证券基础设施建设路线图等作为制度基础的详细事项。
代币证券制度化的核心在于扩大投资对象。普通投资者可以小额投资诸如建筑物、艺术品、专利、内容收益等难以整块购买的资产，而经营者则可以将自有资产证券化以进行融资。
房地产碎片化投资打开大门，艺术品碎片化投资仍是难题
3日，金融委员会召开了官民联合代币证券协商会议第3次会议，并发布了“代币证券政策方向”。方案中包含了△代币证券发行基础设施路线图 △碎片化投资模范准则 △场外交易所流通体系 △发行人账户管理机构制度 △分布式账本标准要件指南等主要争议点的详细标准。虽然人们常将代币证券与碎片化投资视为同义词，但严格来说，它指的是利用区块链等分布式账本技术发行的所有证券。碎片化投资是其中典型的应用案例。
业内关注的重点在于碎片化投资模范准则。方案中仅针对“非金钱信托收益证券”制定了模范准则。碎片化投资产品大致分为两类。一种是像房地产一样，将实物资产交给信托公司，投资者按比例分享收益的“非金钱信托收益证券”。另一种是像艺术品、韩牛一样，由多名投资者共同出资并分享特定资产或项目收益的“投资合同证券”。
根据金融当局2023年12月发布的信托收益证券基础资产要件指南，非金钱信托收益证券企业此前无法基于与开发中土地、项目融资（PF）贷款等不确定事件相关联的资产发行证券，也无法将多种基础资产打包发行（集合化·Pooling）。
本次方案中值得注意的部分是，将多种资产打包在一起的“捆绑型碎片化投资产品”在一定条件下可以发行。例如，不再局限于单一房地产，而是将性质相似的多种资产打包制成投资产品。在这种情况下，比投资单一产品更能分散风险，也可以包含规模过小或难以估值的资产。金融委员会解释称：“在同种类、集合化标准与目的明确、禁止包含不良资产、提供个别资产信息等条件下，允许进行集合化。”
今后，只要满足一定条件，作为获取未来销售额权利的“未来销售债权”也可以制作成碎片化投资产品。即以尚未确定的未来收益为基础资产的结构。但前提条件是必须基于稳定的基础法律、在近期内发生，且具备投资者保护机制等。
另一方面，投资合同证券则维持现有体系。当局表示，将进行研究项目，以解决“共有股份型投资合同证券”的流通和“事业型投资合同证券”发行相关的难题。共有股份型是指投资者共同拥有实物资产所有权的形式，但由于转让证券时必须根据民法变更共有股份，导致流通受限。而事业型投资合同证券的争议点在于，当发行公司破产或倒闭时，如何保护投资者的权利。业内称之为将发行人风险与投资者资产分离的“破产隔离”问题。
制度化在即，但法律修订尚需时日
方案中还包含了除碎片化投资外，同时推动基金、债券、股票等定型证券代币化的内容。金融委员会提出了建设代币证券基础设施的分阶段路线图。路线图按定型和非定型证券分类，分三个阶段进行，第1阶段将从2027年2月实施《代币证券法》开始推进。金融委员会计划首先允许像碎片化投资产品这样结构相对简单的产品进行代币化，之后再扩大到基金、债券、股票等权利关系复杂的现有金融产品。
鉴于碎片化投资相较于定型证券更容易进行代币化，第1阶段即允许通过“公募”方式进行代币化。换言之，随着代币证券制度的实施，普通投资者也可以立即投资碎片化投资产品。
另一方面，针对权利关系复杂的定型证券，第1阶段计划针对基金、债券采取机构投资者专用的私募方式，针对股票则采取将非上市股票以信托方式进行代币化的方案。定型证券在第1阶段实施后，将根据稳定性、效率性和市场需求等情况，推进公募证券代币化等第2阶段工作。第3阶段将推动利用稳定币等技术，在区块链上直接处理证券交易结算，这被称为“链上结算”。
金融委员会副委员长权大永在3日的代币证券协商会议上表示：“我们不会让代币证券仅仅停留在碎片化投资上。通过战略性和阶段性的方针，我们将构建基础，使股票、债券、基金等现有金融产品也能以代币方式发行和交易。”他还强调，“我们将从‘数字资本市场’这一视角出发，将证券发行、交易、清算等整个资本市场价值链连接起来。”
另一方面，具体政策发布后，碎片化投资业界正根据准则进行准备。代币证券平台“PIECE”的运营方BuySell Standards正在筹备以知识产权（IP）特许权使用费为基础资产的产品，并构想通过将同一技术领域的专利打包形成投资组合来分散风险。
经营投资合同证券的碎片化投资公司则深感困扰。艺术品及太阳能碎片化投资公司TESSA的代表金亨俊（音）指出：“虽然表示将进行研究项目，但业界普遍认为共有股份型产品的民法问题难以解决，对能否得出有意义的结果表示怀疑。”他补充道，“TESSA正在准备弥补破产隔离问题的事业型投资合同证券产品，但目前实际上并没有可以流通投资合同证券的平台。”
非金钱信托收益证券的发行相关法案也亟待出台，但目前仍搁置在国会。业内人士表示：“虽然投资合同证券的流通在今年1月通过相关法律修订已具备依据，但非金钱信托收益证券是通过《资产流动化法》而非《资本市场法》迂回发行的。”他还补充说：“包含发行依据的《资本市场法》修正案虽然已在国会候审，但尚未进入审议阶段。”